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第六章长期投资决策


第六章 长期投资决策

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第一节投资评价方法
企业投资的意义 企业投资是指企业投入财力,以期望在未来获取收益 的一种行为。在市场经济条件下,企业能否把筹集到的资 金投放到收益高、回收快、风险小的项目上对企业的生存 和发展是十分重要的。 企业投资是实现财务管理目标的基本前提 企业投资是发展生产的必要手段 企业投资是降低风险的重要方法

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企业投资的分类 长期投资与短期投资 长期投资:是指在长于一年的时间才能收回的各项投资。 包括固定资产投资、无形资产投资和长期有价证券的投资。 短期投资:指能够并且也准备在1 短期投资:指能够并且也准备在1年以内收回的投资。包 括现金、应收帐款、存货、短期有价证券的投资。 对内投资和对外投资 对内投资:固定资产投资和无形资产投资 对外投资:证券投资

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长期投资决策的意义 长期投资决策,是在资金时间价值、现金流量、投资 风险报酬、资本成本等因素的影响下,对长期投资项目进 行分析、判断、取舍,也可以称为资本支出决策或资本预 行分析、判断、取舍,也可以称为资本支出决策或资本预 算。 长期投资的目的是为了扩大生产经营能力,主要是固 定资产投资。 固定资产投资的特点:投入的金额大、影响持续时间长、 回收慢、风险多等特点。 长期投资决策分析直接影响着企业的未来发展。

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长期投资决策的程序
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? ?

确定需要作出决策的目标,既弄清这项决策 究竟要解决什么问题; 针对决策目标提出若干备选方案; 为每个备选方案收集尽可能多的、有影响的 各种资料,包括政治、经济、法律、社会环 境等资料。 运用科学的理论和方法,对备选方案进行分 析比较;

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? ?

确定最优方案,写出可行性报告,请上级批准; 由企业领导作出决策,接受或拒绝投资或重新调 研; 执行投资项目,筹措资金,控制实施; 投资项目再评价,即在执行过程中,如果情况发 生重大变化,应具体问题具体分析,做出新的评 价,以避免损失。

? ?

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投资决策需要考虑的因素 进行长期投资决策必须考虑以下因素: 货币时间价值、项目计算期和现金流量。

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投资项目的计算期 投资项目计算期是指投资项目的有效持续期 间,即从建设到清理所经过的年份。 项目计算期=建设期+ 项目计算期=建设期+经营期 投资项目计算期通常以年为单位,第0 投资项目计算期通常以年为单位,第0年为 建设起点,建设期不足半年,可假定建设期为0; 建设起点,建设期不足半年,可假定建设期为0 项目计算期的最后1年第n 项目计算期的最后1年第n年成为终结点。 通常假 定投资在年初投入,收入在年末获得。特殊说明 的例外。
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现金流量 现金流量是指与长期投资决策有关的现金流入和流出 的数量。它是评价投资方案是否可行时必须事先计算的一 个基础性指标。 现金流量的构成
?

初始现金流量,是指开始投资时发生的现金流量,一般包 括如下的几个部分:

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(1)固定资产上的投资。包括固定资产的购入或建造成本、 运输成本、安装成本等。 (2)流动资产上的投资。包括对材料、在产品、产成品和 现金等流动资产的投资。 (3)其他投资费用。指与长期投资有关的职工培训费、谈 判费、注册费用等。 (4)原有固定资产的变价收入。这主要是指固定资产更新 时原有固定资产变卖所得的现金收入。 (5)机会成本

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营业现金流量。 营业现金流量是指投资项目投入使用后,在其寿命周 期内由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量。 现金流量一般按年计算。 如果一个投资项目的每年销售收入等于营业现金收入, 付现成本等于营业现金支出 ,年营业净现金流量可用下列 公式计算: 每年净现金流量(NCF)=每年营业收入-付现成本每年净现金流量(NCF)=每年营业收入-付现成本-所得税 净利润=营业收入-付现成本-折旧净利润=营业收入-付现成本-折旧-所得税 或 NCF=净利十折旧 NCF=净利十折旧

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终结现金流量。 终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量。 主要包括: (1)固定资产的残值收入或变价收入 (2)原来垫支在各种流动资产上的资金收回 (3)停止使用的土地的变价收入等。

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现金流量的估算 计算投资项目的现金流量时,要注意以下几个指标 的计算: (一)现金流出量 1.固定资产上的投资 2.流动资产上的投资 3.经营成本 4.各种税费 5.其他现金流出
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(二)现金流入量 1.营业收入 2.固定资产报废时的残值收入 3.收回的流动资金 4.其他现金流入 (三)现金净流量 现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的 的差额,是计算项目投资决策评价指标的重要依据。用公 式表示为:
NCF
t

= CIF t ? COF t ( t = 0 ,1, 2 , ? , n )

式中: NCF t — 第 t 年现金流量 CIF t — 第 t 年现金流入量 COF t — 第 t 年现金流出量
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净现金流量具有以下特征:
?

无论是在经营期内还是在建设期内都存在 净现金流量; 在建设期内的净现金流量一般小于或等于 零; 在经营期内净现金流量多为正值。 假设净现金流量发生在每年年末

?

? ?

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*在确定投资方案相关的现金流量时, 应遵循一个原则:只有增量现金流量才是 应遵循一个原则:只有增量现金流量才是 与投资项目相关的现金流量。 所谓增量现金流量,是指接受或拒绝某 个投资方案后,企业总现金流量因此发生 的变动。只有那些由于采纳某个项目引起 的现金支出增加额,才是该项目的现金流 出;只有那些由于采纳某个项目引起的现 金流入增加额,才是该项目的现金流入。
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在进行判断时,要注意以下问题: 1.区分相关成本和非相关成本 相关成本是指与特定决策有关的,在分析评 相关成本是指与特定决策有关的,在分析评 价时必须加以考虑的成本。例如,差额成本、未 来成本、重置成本、机会成本等。非相关成本是 来成本、重置成本、机会成本等。非相关成本是 指与特定决策无关的,在分析评价时不必加以考 虑的成本。例如,沉没成本、过去成本、账面成 本等。 沉没成本,是指过去已经发生的成本,现金 支出已经发生。这一现金支出不会因目前项目的 接收或拒绝受到影响。因此在投资项目决策时不 需考虑沉没成本。
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2.不能忽视机会成本 在投资方案的选择中,如果选择了一个投资 方案,则必然放弃投资于其他项目的机会,其它 项目可能取得的收益,是实施本方案的代价,即 该方案的机会成本。考虑机会成本有利于选择最 佳的投资方案。 3.要考虑投资方案对公司其它部门的影响 在采纳一个新的项目后,该项目可能对公司 的其他部门造成有利或不利的影响,投资者在决 策时也需考虑。
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例, 某公司因业务发展需要,准备购入一套设备。现有甲、 乙两个方案可供选择,其中甲方案需投资20万元,使用寿 乙两个方案可供选择,其中甲方案需投资20万元,使用寿 命为5年,采用直线法计提折旧,5年后设备无残值。5 命为5年,采用直线法计提折旧,5年后设备无残值。5年 中每年销售收入为8万元,每年的付现成本为3 中每年销售收入为8万元,每年的付现成本为3万元。乙方 案需投资24万元,也采用直线法计提折旧,使用寿命也为 案需投资24万元,也采用直线法计提折旧,使用寿命也为 5年,5年后有残值收入4万元。5年中每年的销售收入为10 年,5年后有残值收入4万元。5年中每年的销售收入为10 万元,付现成本第一年为4 万元,付现成本第一年为4万元,以后随着设备不断陈旧, 逐年将增加日常修理费2 000元,另需垫支营运资金3 逐年将增加日常修理费2 000元,另需垫支营运资金3万元。 假设所得税率为40%。 假设所得税率为40%。 要求: 试计算两个方案的现金流量。

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为计算现金流量,必须先计算两个方案每年的折旧额: 甲方案每年折旧额=200 甲方案每年折旧额=200 000 / 5=40 000(元) 5= 000(元) 乙方案每年折旧额=(240 000- 000) 5= 000(元) 乙方案每年折旧额=(240 000-40 000)/ 5=40 000(元) 先计算两个方案的营业现金流量,然后,再结合初始 现金流量和终结现金流量编制两个方案的全部现金流量表 如下:

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t 甲方案 销售收入 付现成本 折旧 税前利润 所得税 税后净利 现金流量

1 80 000 30 000 40 000 10 000 4 000 6 000 46 000

2 80 000 30 000 40 000 10 000 4 000 6 000 46 000

3 80 000 30 000 40 000 10 000 4 000 6 000 46 000

4 80 000 30 000 40 000 10 000 4 000 6 000 46 000

5 80 000 30 000 40 000 10 000 4 000 6 000 46 000
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乙方案 t 销售收入 付现成本 折旧 税前利润 所得税 税后净利 现金流量

1 100 000 40 000 40 000 20 000 8 000 12 000 52 000

2 100 000 42 000 40 000 18 000 7 200 10 800 50 800

3 4 5 100 000 100 000 100 000 44 000 46 000 48 000 40 000 40 000 40 000 16 000 14 000 12 000 6 400 5 600 4 800 9 600 8 400 7 200 49 600 48 400 47 200

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投资项目现金流量计算表 t 0 甲方案 固定资产投资 -200 000 营业现金流量 现金流量合计 -200 000 乙方案 固定资产投资 -240 000 营运资金垫支 -30 000 营业现金流量 固定资产残值 营运资金回收 现金流量合计 -270 000

1

单位:元 2 3

4

5

46 000 46 000 46 000 46 000 46 000 46 000 46 000 46 000 46 000 46 000

52 000 50 800 49 600 48 400

47 200 40 000 30 000 52 000 50 800 49 600 48 400 117 200

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投资决策中使用现金流量的原因 财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本,并以 收入减去成本后的利润作为收益,用来评价企业的经济效 益。 长期投资决策中则以现金流入作为项目的收入,以现 金流出作为项目的支出,以净现金流量作为项目的净收益, 并在此基础上评价投资项目的经济效益。 原因有二:
?

采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。

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利润的计算,并不考虑资金收付的时间,它是 以权责发生制为基础的。 利润与现金流量的差异主要表现在以下几个 方面: (1)购置固定资产付出大量现金时不计入成本 (2)将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐期计 入成本时,却又不需要付出现金 (3)计算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回 收的时间 (4)只要销售行为已经确定,就计算为当期的销售 收入,尽管其中部分并未于当期收到现金。
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?

采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。 而利润则明显地存在不科学、 不客观的成分。 (1)利润的计算没有一个统一的标准。 (2)利润反映的是某一会计期间“ 应计”的现金流量,而 )利润反映的是某一会计期间“ 应计” 不是实际的现金流量。若以非实际收到现金的收入作为收 益,具有较大风险,容易高估投资项目的经济效益,存在 不科学、不合理的成分。

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?

投资项目评价的指标 长期投资决策的指标很多,可概括为贴现现金流量指 标和非贴现现金流量指标两大类。 非贴现现金流量指标 非贴现现金流量指标是指不考虑资金时间价值的各种 指标。 投资回收期 投资回收期(缩写为 PP),是指回收初始投资所需要 PP),是指回收初始投资所需要 的时间,一般以年为单位,是一种使用很久很广的投资决 策指标。 投资回收期的计算,因每年的营业净现金流量是否相 等而有所不同。

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(1)如果每年的营业净现金流量(NCF)相等,则投资回 )如果每年的营业净现金流量(NCF)相等,则投资回 收期可按下式计算: 投资回收期=原始投资额/每年的NCF 投资回收期=原始投资额/每年的NCF (2)如果每年NCF不相等,计算回收期要根据每年年末尚 )如果每年NCF不相等,计算回收期要根据每年年末尚 未回收的投资额加以确定。 优点:投资回收期法的概念容易理解,计算也比较简便。 缺点:没有考虑资金的时间价值,没有考虑回收期满后的现 金流量状况,回收期法优先考虑急功近利的项目,可能导 致放弃长期的成功方案。 P251

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?

平均报酬率(缩写为 ARR),是指投资项目寿命周期内平 ARR),是指投资项目寿命周期内平 均的年投资报酬率,也称平均投资报酬率。 平均报酬率= 平均报酬率= 平均现金流量 ×100% 初始投资额 采用平均报酬率这一指标时,应事先确定一个企业要 求达到的平均报酬率,在进行决策时,只有高于必要平均 报酬率的方案才能入选。在有多个方案的互斥选择中, 则 选用平均报酬率最高的方案。 优点:简明、易算、易懂 缺点:会计收益率法考虑了方案在整个寿命周期内的全部 现金流量,但同回收期法一样,没有考虑货币的时间价值。 P252
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?

贴现现金流量指标 贴现现金流量指标是指考虑了资金时间价值的指标。 这类指标主要有三个。 净现值 净现值是指投资项目投入使用后的净现金流量,按 资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值,减去初 始投资以后的余额。(缩写为NPV)。其计算公式为 始投资以后的余额。(缩写为NPV)。其计算公式为

? NCF1 NCFn ? NCF2 NPV = ? + +? + ?C 1 2 n ? (1 + k ) ? ? (1 + k ) (1 + k ) n NCFt =∑ ?C t t =1 (1 + k )
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净现值还有另外一种表述方法,即净现值是从投 资开始至项目寿命终结时所有一切现金流量(包括现 金流出和现金流入)的现值之和。其计算公式为:

NPV =



n

t=0

C F A Tt t (1 + k )

其中,C 其中,C F A T t 代表各年的现金流量

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净现值的计算 1计算每年的营业净现金流量。 2 计算未来报酬的总现值。 (1)将每年的营业净现金流量折算成现值。 (2)将终结现金流量折算成现值。 (3)计算未来报酬的总现值。 3计算净现值 NPV=未来报酬的总现值NPV=未来报酬的总现值-初始投资 P254

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在只有一个备选方案的采纳与否决策中,净现值为正 则采纳,净现值为负不采纳。在有多个备选方案的互斥选 择决策中,选用净现值是正值中的最大者。 优点:考虑了货币的时间价值,并且能反映投资方案的净收 益额;考虑了风险,因为贴现率通常是企业根据一定风险 确定的期望报酬率或资金成本率确定的。 缺点:净现值法说明了未来的盈亏数,但不能揭示各个方案 实际可达到的报酬率。决策是容易偏向于投资大、收益大 的方案,而放弃了投资小、收益小但投资效益高的项目。 此外,贴现率较难确定。

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?

内部报酬率 内部报酬率又称内含报酬率(缩写为 IRR),是 IRR),是 使投资项目的净现值等于零的贴现率。 内部报酬率实际上反映了投资项目的真实报酬, 目前越来越多的企业使用该指标对投资项目进行评价。 内部报酬率的计算公式为:
N C Fn N C F1 N C F2 + +? + ? C = 0 1 2 n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 即


t=1

n

N C Ft ? C = 0 t (1 + r )

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内部报酬率的计算过程。 (1)如果每年的NCF相等,则按下列步骤计算 )如果每年的NCF相等,则按下列步骤计算 第一步, 计算年金现值系数。 年金现值系数=初始投资额/每年的NCF 年金现值系数=初始投资额/每年的NCF 第二步,查年金现值系数表,在相同的期数内,找出与上述 年金现值系数相近的较大和较小的两个贴现率。 第三步,根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值系 数,采用插值法算出该投资方案的内部报酬率。

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(2)如果每年的NCF不相等,则需要按下列步骤计算 )如果每年的NCF不相等, 第一步:先预估一个贴现率, 第一步:先预估一个贴现率,并按此贴现率计算净现值。如 果计算出的净现为正数,则表示预估的贴现率小于该项目 的实际内部报酬率, 的实际内部报酬率,应提高贴现率进行测算;如果计算出的 净现值为负数, 净现值为负数,则表明预估的贴现率大于该方案的实际内部 报酬率,应降低贴现率,再进行测算经过如此反复测算, 找到净现值由正到负,并且比较接近于零的两个贴现率。 第二步:根据上述两个邻近的贴现率再使用插值法,计算出 方案的实际内部报酬率。 P256

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在只有一个备选方案的采纳与否决策中,如果计算出 的内部报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就 采纳;反之则拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中, 应选用内部报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资 项目。 优点:内部报酬率法考虑了资金的时间价值,反映了投资项 目的真实报酬率,概念也易于理解。 缺点:计算过程比较复杂,特别是每年NCF不相等的投资项 缺点:计算过程比较复杂,特别是每年NCF不相等的投资项 目,一般要经过多次测算才能求得。

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?

获利指数 获利指数又称利润指数(缩写为 PI),是投资项目 PI),是投资项目 未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。
? N C F1 N C Fn ? N C F2 PI = ? + +? + /C 1 2 n ? (1 + k ) (1 + k ) ? ? (1 + k ) n N C Ft = [∑ ] /C t t = 1 (1 + k )

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获利指数的计算过程。 第一步:计算未来报酬的总现值,与计算净现值所 采用的方法相同。 第二步:计算获利指数,即根据未来报酬的总现值 和初始投资额之比计算获利指数。 在只有一个备选方案的采纳与否决策中,获 利指数大于或等于1 利指数大于或等于1,则采纳,否则就拒绝。在有 多个方案的互斥选择决策中,应采用获利指数超 过1最多的投资项目。 P258
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优点:考虑了资金的时间价值,能够真实地反映投资项目盈 亏程度。由于获利指数是用相对数来表示,有利于在初始 投资额不同的投资方案之间进行对比。 缺点:获利指数这一概念不便于理解。不能反映盈利额,对 于不同投资额的项目来说,获利能力指数高的项目其净现 值不一定高,可能导致错误决策。

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几种贴现方法的相互比较 NPV和 NPV和IRR (1)对同一方案或相对独立方案评价的比较 NPV和IRR总能做出一致的决策。 NPV和IRR总能做出一致的决策。 (2)对互斥方案评价的比较 NPV和IRR可能做出不一致的决策 NPV和IRR可能做出不一致的决策 ? 现金流量发生的年限不同

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例,有S 例,有S,L两个投资方案,有关资料如下表:
年度 0 1 2 3 4 NPV (i=0%) NPV (i=5%) NPV (i=10%) NPV (i=15%) IRR S方案 -1000 500 400 300 100 300 180.42 78.80 -8.33 14.5% L方案 -1000 100 300 400 600 400 206.5 49.15 -80.13 11.8%
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从上表中可以看出,IRR显示S方案比L 从上表中可以看出,IRR显示S方案比L方案为优,但 是贴现率为5%和0%,NPV显示L方案比S 是贴现率为5%和0%,NPV显示L方案比S方案为优,两者 出现了矛盾。因为项目L 出现了矛盾。因为项目L较大的现金流量出现在后期,当 贴现率较高时,受到的影响较大。 ? 项目投资规模不同 例,假设有M(较小项目)和N 例,假设有M(较小项目)和N(较大项目)两个投资方案, 他们的初始投资不一致,有关资料如下表所示:

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年度 0 1 2 3 NPV (i=0%) NPV (i=10%) NPV (i=14%) NPV (i=15%) NPV (i=20%) IRR

M方案 -116100 50000 50000 50000 33900 8250 80 -1950 -10800 14%

N方案 -1050 500 500 500 450 193.5 110 91.5 0 20%
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?

矛盾产生的根本原因 尽管在前述两种情况下,使NPV IRR在决策时产生 尽管在前述两种情况下,使NPV 和IRR在决策时产生 了差异,但引起差异的原因是共同的 。即产生早期现金流 量而不是晚期现金流量的价值是多少?两种方法假定用早 量而不是晚期现金流量的价值是多少?两种方法假定用早 期产生的现金流入量再投资时,会产生不同的报酬率。净 期产生的现金流入量再投资时,会产生不同的报酬率。净 现值法假定产生的现金流入量重新投资会产生相当于企业 资本成本的利润率,而内部报酬率法却假定现金流入量重 新投资产生的利润率与此项目的特定的内部报酬率相同。 在实际工作中,净现值法的再投资假设比较合理,因 才在互斥方案评估时,净现值法较优。

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NPV与 PI的比较 NPV与 PI的比较 由于净现值和获利指数使用的是相同的信息,在评价投资项 目的优劣时,它们常常是一致的,但有时也会产生分歧。 根据上例,在资金成本率=10%的前提下, 根据上例,在资金成本率=10%的前提下, NPV m=8250 NPV n =193.5 PIm=1.071 PIn=1.184 两种方法得出不同的结果。M 两种方法得出不同的结果。M方案能给企业带来更多的收益, 如果根据PI做出选择,会使企业丧失机会。 如果根据PI做出选择,会使企业丧失机会。

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在无资本限量的情况下,利用净现值法在所有的投资 在无资本限量的情况下,利用净现值法在所有的投资 评价中都能作出正确的决策,而利用内部报酬率和获利指 评价中都能作出正确的决策,而利用内部报酬率和获利指 数在采纳与否决策中也能作出正确的决策,但在互斥选择 数在采纳与否决策中也能作出正确的决策,但在互斥选择 决策中有时会作出错误的决策。因而,在这三种评价方法 中,净现值是最好的评价方法。

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第二节 投资决策指标的应用
固定资产更新决策 北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来替代旧 设备,以减少成本,增加收益。旧设备购置成本为40000 设备,以减少成本,增加收益。旧设备购置成本为40000 元,使用5年,估计还可使用5年,已提折旧20000元,假 元,使用5年,估计还可使用5年,已提折旧20000元,假 定使用期满后无残值,如果现在销售可得价款20000元, 定使用期满后无残值,如果现在销售可得价款20000元, 使用该设备每年可获收入50000元,每年的付现成本为 使用该设备每年可获收入50000元,每年的付现成本为 30000元。该公司现准备用一台新设备来替代原有的旧设 30000元。该公司现准备用一台新设备来替代原有的旧设 备,新设备的购置成本为60000元,估计可使用5 备,新设备的购置成本为60000元,估计可使用5年,期满 有残值10000元,使用新设备后,每年收入可达80000元, 有残值10000元,使用新设备后,每年收入可达80000元, 每年付现成本为40000元。假设该公司的资本成本为10%, 每年付现成本为40000元。假设该公司的资本成本为10%, 所得税率为40%,新旧设备均用直线法计提折旧。试作出 所得税率为40%,新旧设备均用直线法计提折旧。试作出 该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。

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新设备:初始投资额60000新设备:初始投资额60000-20000=40000 年折旧额= 60000-10000) 年折旧额=(60000-10000)/5=10000 营业收入=80000 营业收入=80000 付现成本=40000 付现成本=40000 NCF=[80000-(40000+10000)]( 40%) NCF=[80000-(40000+10000)](1-40%)+10000=28000 旧设备:初始投资额0 旧设备:初始投资额0 年折旧额=40000/10=4000 年折旧额=40000/10=4000 营业收入=50000 营业收入=50000 付现成本=30000 付现成本=30000 NCF=[50000-(30000+4000)]( 40%) NCF=[50000-(30000+4000)](1-40%)+4000=13600

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NPV新 NPV新=-40000+28000PVIFA10%,5+10000PVIF10%,5 =-40000+28000×3.791+10000×0.621 40000+28000×3.791+10000× =72358 NPV旧 NPV旧=13600PVIFA10%,5 =13600× =13600×3.170 =51577.6

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?初始投资=40000 初始投资=40000 ?年折旧额=6000 年折旧额=6000 ?差量营业收入=30000 差量营业收入=30000 ?差量营业成本=10000 差量营业成本=10000 ?终结现金流量=10000 终结现金流量=10000 ?NCF=14400 ? NPV=14400PVIFA10%,5+10000PVIF10%,5-40000 =20800.40

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差量分析法是指在进行两个相互排斥方案的决策时, 以差别损益指标作为评价方案取舍标准的一种决策方法。 若差别损益大于0 若差别损益大于0,则前方案为优;反之,后方案为优。 根据前例的计算结果,应采取更新方案。

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资本限量决策 资本限量是指企业资金有一定限度,不能投资于所有 可接受的项目。为了使企业获得最大的利益,应投资于一 可接受的项目。为了使企业获得最大的利益,应投资于一 组使净现值最大的项目。有两种方法可供采用— 组使净现值最大的项目。有两种方法可供采用—获利指数 法和净现值法。 获利指数法的步骤 第一步:计算所有项目的获利指数,并列出每一个项目的初 始投资。 第二步:接受PI> 第二步:接受PI>1的项目,如果所有可接受的项目都有足够 的资金,说明资本没有限量,这一过程即可完成。

53

第三步: 如果资金不能满足所有PI>1的项目 ,那么就要对 如果资金不能满足所有PI>1的项目 第二步进行修正。对所有项目在资本限量内进行各种可能 第二步进行修正。对所有项目在资本限量内进行各种可能 的组合,然后计算出各种组合的加权平均获利指数。 第四步:接受加权平均利润指数最大的一组项目。 净现值法的步骤 第一步:计算所有项目的净现值,并列出项目的初始投资。 第二步: 接受NPV>0的项目,如果所有可接受的项目都有 接受NPV> 足够的资金,这一过程即可完成。 第三步: 如果资金不能满足所有的NPV>0的投资项目,那么 如果资金不能满足所有的NPV>0的投资项目,那么 就要对第二步进行修正。对所有的项目都在资本限量内进 行各种可能的组合,然后计算出各种组合的净现值总额。

54

第四步:接受净现值的合计数最大的组合。 例,假设派克公司有5个可供选择项目A1,B1,B2,C1,C2, 例,假设派克公司有5个可供选择项目A1,B1,B2,C1,C2, 其 中B1和B2,C1和C2是互斥项目,派克公司资本的最大限 B1和B2,C1和C2是互斥项目,派克公司资本的最大限 量是400000元。 量是400000元。 投资项目 A1 B1 B2 C1 C2 初始投资 120000 150000 300000 125000 100000 获利指数 1.56 1.53 1.37 1.17 1.18 净现值 67000 79500 111000 21000 18000
55

A1B1C1的组合中,有5000元资金没有用完,假设这5000元 A1B1C1的组合中,有5000元资金没有用完,假设这5000元 可投资于有价证券,获利指数为1 可投资于有价证券,获利指数为1。 项目组合 初始投资 A1B1C1 A1B1C2 A1B1 A1C1 A1C2 B1C1 B2C2 395000 375000 270000 245000 220000 275000 400000 加权平均获利指数 1.42 1.412 1.367 1.221 1.213 1.252 1.322 净现值合计 167500 164700 146500 88000 85000 100000 129000
56

120000 150000 125000 5000 ×1.56+ ×1.53+ ×1.17+ ×1=1.42 400000 400000 400000 400000

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投资开发时机决策 某些自然资源的储量不多,由于不断开采,价格将随 储量的下降而上升。这种情况下,由于价格不断上升,早 开发的收入少,而晚开发的收入多;另一方面,钱越早赚 到手越好,因此,就必须研究开发时机问题。决策的基本 规则也是寻求使净现值最大的方案。

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例,大发公司拥有一稀有矿藏,这种矿产品的价格在不断上 升。根据预测,6年后价格将一次上升30%,公司要研究 升。根据预测,6年后价格将一次上升30%,公司要研究 现在开发还是6年后开发。不论现在开发还是6 现在开发还是6年后开发。不论现在开发还是6年后开发, 初始投资均相同,建设期均为1 初始投资均相同,建设期均为1年,从第二年开始投产, 投产后5年就把矿藏全部开采完。所得税率40% 投产后5年就把矿藏全部开采完。所得税率40% 投资与回收 固定资产投资 80万 80万 营运资金垫支 10万 10万 固定资产残值0 固定资产残值0 资本成本10% 资本成本10% 收入与成本 年销售量 2000吨 2000吨 现投资开发每吨售价 0.1万 0.1万 6年后投资开发每吨售价0.13万 年后投资开发每吨售价0.13万 付现成本 60万 60万

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方案一:现在开发 初始投资:NCF0= 80万 10万 90万 初始投资:NCF0= -80万-10万=-90万 年折旧=80/5=16万 年折旧=80/5=16万 NCF1=0 经营活动现金流量 现金收入 2000×0.1万=200万 2000×0.1万=200万 现金支出=60万 现金支出=60万 利润=[200- 60+16) (1利润=[200-(60+16)]×(1-40%)=74.4 NCF2~5=74.4+16=90.4 NCF6=10+90.4
60

0 -90

1 0

2 90.4

3 9 0.4

4 90.4

5 90 .4

6 90.4+10

NPV=-90+90.4× NPV=-90+90.4×PVIFA10%,4×PVIF10%,1+100.4×PVIF10%,6 10%,4× +100.4× =260.49+56.62=260.49+56.62-90 =227

61

方案二:6 方案二:6年后开发 初始投资:NCF0=-80万 10万 90万 初始投资:NCF0=-80万-10万=-90万 NCF1=0 年折旧=80/5=16万 年折旧=80/5=16万 经营活动现金流量 现金收入 2000×0.13万=260万 2000×0.13万=260万 现金支出=60万 现金支出=60万 利润=[260- 60+16) (1利润=[260-(60+16)]×(1-40%)=110.4 NCF2~5=110.4+16=126.4 NCF6=10+126.4=136.4
62

0

1

2

3

4

5

6 90 0

7 0 1

8 126.4 2

9 1 26.4 3

10 126.4 4

11 1 26.4 5

12 136.4 6

NPV6=-90+126.4×PVIFA10%,4×PVIF10%,1+136.4×PVIF10%,6 90+126.4× 10%,4× +136.4× = 364.23+76.93-90 364.23+76.93=351.16 NPV0=351.16×PVIF10%,6 351.16× =198.05

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投资期决策 投资期,指从开始投资至投资结束投入生产所需要的 时间。缩短投资期,可使项目提前竣工,早产生现金流量, 但往往需要增加投资额。是否应缩短投资期,要进行认真 分析。 在投资期决策中,最常用的分析方法是差量分析法, 如果?净现值为正,说明缩短投资期比较有利;如果? 如果?净现值为正,说明缩短投资期比较有利;如果?净现 值为负,则说明缩短投资期得不偿失。也可分别计算正常 投资期和缩短投资期的净现值,并加以比较,作出决策。

64

例,家公司进行一项投资,正常投资期为3 例,家公司进行一项投资,正常投资期为3年,每年投资额 200万元,3年共需投资600万元。第4年~第13年每年现金 200万元,3年共需投资600万元。第4 13年每年现金 净流量为210万元。如果把投资期缩短为2 净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年,每年需投资 320万元,2年共投资640万元,竣工投产后的项目寿命和 320万元,2年共投资640万元,竣工投产后的项目寿命和 每年净现金流量不变。资本成本为20%,假设寿命终结时 每年净现金流量不变。资本成本为20%,假设寿命终结时 无残值,不用垫支营运资金。

65

采用差量分析法:
项目 缩短投 资期 正常投 资期 0 -320 -200 1 -320 -200 -120 2 0 -200 200 3 210 0 210 4~12 210 210 0 13 0 210 -210

?现金流 -120 量

66

?NCF0=-120 NCF0=? NCF1=-120 NCF1=? NCF2= 200 ?NCF3=210 ?NCF4~12=0 ?NCF13=?NCF13=-210 ?NPV=-120-120× ?NPV=-120-120×PVIF20%,1+200×PVIF20%,2 +200× +210×PVIF20%,3-210×PVIF20%,13=20.9 210× 20%,3-210×

67

项目寿命不等的投资决策 A项目:初始投资 16万 每年NCF=8万 16万 每年NCF=8万 使用年限=3年 使用年限=3年 NPV=19680 B项目:初始投资 21万 每年NCF=6.4万 21万 每年NCF=6.4万 使用年限=6年 使用年限=6年 NPV=25840 由于项目的寿命不同, 由于项目的寿命不同, 因而就不能对它们的净现值、 内部报酬率和获利指数进行直接比较。为了使投资项目的 各项指标具有可比性, 各项指标具有可比性,必须设法使两个项目在相同的寿命周 期内进行比较。

68

最小公倍寿命法 最小公倍寿命法就是求出两个项目使用年限的最小公倍数。 前例最小公倍数为6,对A项目进行调整。假定A 前例最小公倍数为6,对A项目进行调整。假定A项目连续投资两次。 NCF0=NCF0=-16 NCF1=8 NCF2=8 NCF3=8NCF3=8-16 NCF4=8 NCF5=8 NCF6=8 NPV=-16+8× NPV=-16+8×PVIF16%,1+ 8×PVIF16%,2-8×PVIF16%,3 +8×PVIF16%,4 PVIF16%,2+8× + 8×PVIF16%,5+ 8×PVIF16%,6=32288 Or NPV=19680+19680×PVIF16%,3 NPV=19680+19680×

69

年均净现值法 年均净现值是把项目总的净现值转化为项目每年的平均 净现值。 年均净现值的计算公式如下:
ANPV = ANPVA ANPVB NPV P V IF Ak ,n

19680 = = 8 7 6 2 .2 4 P V I F A1 6 % , 3 25840 = = 7 0 1 2 .2 1 P V I F A1 6 % , 6

70

第三节 投资项目的不确定性分析
固定资产投资决策涉及的时间较长,对未来收益和成 本很难准确预测,投资活动充满了不确定性或风险性。考 本很难准确预测,投资活动充满了不确定性或风险性。考 虑在风险条件下的投资决策,称为风险投资决策。常用方 虑在风险条件下的投资决策,称为风险投资决策。常用方 法有风险调整贴现率法和调整现金流量两种方法。 风险调整贴现率法 风险调整贴现率法,是指将与特定投资项目有关的风 险报酬,加入到资本成本或企业要求达到的报酬率中,构 成按风险调整的贴现率,并据以进行投资决策分析的方法。

71

按风险调整贴现率有如下几种方法: ? 用资本资产定价模型来调整贴现率 特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算: 项目按风险调整的贴现率或必要报酬率 Kj 无风险报酬率 RF 项目β 项目β系数 所有项目平均的贴现率或必要报酬率

K j = RF + β j × ( Rm ? RF )

βj

Rm

72

?

按投资项目的风险等级来调整贴现率 这种方法是对影响投资项目风险的各因素进行评分, 根据评分来确定风险等级,并根据风险等级来调整贴现率 的一种方法。有关分数、风险等级、贴现率的确定都由企 业的管理人员根据以往的经验来设定,具体的评分工作则 应由销售、生产、技术、财务等部门组成专家小组来进行。

73

?

用风险报酬率模型来调整贴现率 一项投资的总报酬可分为无风险报酬率和风险报 酬率部分。因此,特定项目按风险调整的贴现率可按 下式计算:

K

i

= R F + b iV i

K i: 项目按风险调整的贴现率 b i:项目的风险报酬系数 V i: 项目的预期标准离差率 按风险调整贴现率以后,具体的评价方法与无风 险的基本相同。

74

按风险调整现金流量法 风险的存在使得各年的现金流量变得不确定,因此, 需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风 需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风 险调整现金流量,然后进行长期投资决策的评价方法,叫 做按风险调整现金流量法。 确定当量法就是把不确定的各年现金流量,按照一定 的系数(通常称为约当系数)折算为大约相当于确定的现 金流量的数量,然后,利用无风险贴现率来评价风险投资 项目的决策分析方法。

75

约当系数是肯定的现金流量对与之相当的、 不肯定的现金流量的比值,通常用d 不肯定的现金流量的比值,通常用d来表示。 在进行评价时,可根据各年现金流量风险的 大小,选用不同的约当系数。当现金流量为确定 时,可取d=1; 时,可取d=1; 当现金流量的风险很小时,可取 0.80≤d<1.00;当风险一般时,可取0.40≤d<0.8 0.80≤d<1.00;当风险一般时,可取0.40≤d<0.8 ;当 现金流量风险很大,可取0 现金流量风险很大,可取0<d<0.40。 0.40。 约当系数的选用可能会因人而异,敢于冒险 的分析者会选用较高的约当系数,保守的投资者 可能选用较低的约当系数。为了防止因决策者的 偏好不同而造成决策失误,有些企业根据标准离 差率来确定约当系数。
76



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